展望2024年，美欧加息周期结束，经济预期改善，产业补库需求回升，中国延续稳增长政策，内外消费共振可期。同时，全球性绿色能源还在持续，对相关有色金属等资源品需求正在放大。
供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，使得供应无法满足消费。新旧能源转型及内外消费共振，叠加受限的原料供应，价格驱动更为明显，有色行业的大海星辰正扑面而来。
美联储加息周期终结，降息周期即将开启，美元的弱势预期激发有色金属“金融属性”。国内外需求修复，推动有色商品消费增长，全球性绿色能源持续进行，国内新质生产力蓄势待发，有望开启部分商品需求新一轮周期。供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市，小金属表现尤为亮眼，其资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，市场对小金属认识或存一定预期差，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望实现共振上移，走出牛市行情。
近年资源科技配置共振的现象逐步凸显，有较为明显的超额收益，面对全球新的技术浪潮，元素需求结构发生重大变化，如锂钴镍需求大增，铜铝因新能源需求增长，锡因AI发展需求增长，钼因为金属材料升级需求增长，锑因为光伏需求而增长，还有钨等其他金属的需求变化。未来百年变局亦是百年机遇，会不会是资源品的机遇？我们深以为然，以下是我们梳理的主要逻辑。
逻辑一：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市。
逻辑二：金融属性：美联储加息周期终结，并有望在2024年年中开启降息周期，弱势美元将激发有色金融属性。
逻辑五：随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。
以铜、铝为代表的基本金属以及以黄金为代表的贵金属已持续演绎上述逻辑，我们仍十分看好上述品种投资机会，但当下具备较大预期差的来自小金属，小金属资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“锡、锑、钨、钼、铜、铝、金、银”8类品种。
2023年初至今，沪深300指数下跌9.9%，有色金属行业指数下跌10.1%，跑输大盘0.2个百分点。但是，有色板块中，铜板块、黄金板块分别上涨14.4%、14.3%，分别跑赢大盘24.4、24.5个百分点，表现亮眼。
展望2024年，美欧加息周期结束，经济预期改善，产业补库需求回升，中国延续稳增长政策，内外消费共振可期。同时，全球性绿色能源还在持续，对相关有色金属的需求正在放大。供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，使得供应无法满足消费。新旧能源转型及内外消费共振，叠加受限的原料供应，价格驱动更为明显，有色行业的大海星辰正扑面而来。
逻辑一：商品属性：中国需求打底，海外需求修复，联袂推动有色消费增长。中国经济稳扎稳打，是2024年商品消费增长的压舱石，预计2024年积极的财政政策辅以合理充裕的流动性为稳增长加力，有色金属的消费将得到保障。海外发达经济体特别是欧洲2023年有色消费负增明显，通胀受控让渡利率下行空间，制造业修复及能源助力海外有色金属消费回升。
逻辑二：金融属性：美联储加息周期终结，弱势美元激发有色金融属性。美联储有望在2023年结束本轮加息，并于2024年年中开启降息周期，货币政策的逆转或是美债和美元边际拐点的重要催化剂。降息开启，美元进入弱势通道，容易刺激以美元计价的有色金属价格向上。
逻辑三：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动。随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。
逻辑四：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元面临贬值压力，美国以外地区消费增长+保值属性凸显，利好大宗商品价格。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。
逻辑一：加息末端到降息后期的黄金复盘：价格多录得上涨。在经历美联储连续加息一年半时间，累计加息幅度达5.25%，通过梳理1994年~2019年以来的最近四次美联储末次加息的黄金价格，发现在末次加息后的半年内及降息之后的半年里，黄金多录得上涨。末次加息到首次降息中间的时间差几个月到十几个月不等，取决于当时的经济状况、通胀及就业水平等。
逻辑二：通胀及就业主线：通胀朝着目标回落，就业缺口收敛。在经历美联储连续11次的加息之后，食品、能源、房租价格全面带动美国通胀下行。从更长久的未来看，美国居民部门消费活动趋于收缩，CPI的主要构成分项的数据未见反弹，美国通胀不再面临大幅反弹风险。美国的就业市场也在降温，就业市场劳动力缺口持续收敛，居民超额储蓄已经恢复至疫情前水平，劳动参与需求增加，就业岗位缺口有望进一步缩减，就业市场同步降温，打开美联储2024年中讨论降息的大门。
逻辑三：美元信用衰弱，黄金信用背书需求增加。美元是全球经济中主要的储备货币之一，2022年俄乌战争美国将俄罗斯剔除SWIFT结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资产的认知。另外，美国总体债务占国内生产总值的比例走高，美国政府处理负债问题的能力造到质疑，美国信誉度的下降会伤害到非美经济体对美元的依赖度。黄金用做非美货币本币信用的担保，将提振其需求，同时推高黄金价格中枢水平，而这也在一定程度上解释了实际利率与黄金价格均上涨。
逻辑四：实际利率定价黄金的矛有效，降息开启黄金进入右侧交易。实际利率为黄金计价的矛仍旧有效，美联储2024年中降息的预期升温，降息一旦开启，实际利率会更多跟随名义利率下行。从实证角度看，美联储停止加息或即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次降息或第二次降息的时点，黄金价格及黄金股票的相对收益更为显著。
逻辑一：未来供给增量有限。全球银矿供应中，约72%的矿产银产量来自铅/锌矿、铜矿和金矿的副产品，其中铅锌矿的副产是矿产银的最大来源，铅锌矿副白银产量下降导致总产量难以增长，同时矿山品位的下降、部分地区的社会动荡等因素可能会导致矿产银的产量达不到预期。同时，白银需求旺盛， 2020年以来白银需求已累计增长38%，绿色经济带动白银的工业需求增长，光伏用银增长强劲。
逻辑二：白银金融属性和工业属性双击，价格上行弹性大。美联储加息步入尾声，2023年降息预期升温，后期降息一旦开启，名义利率带动实际利率下行构成白银金融属性驱动力。工业属性方面，白银工业需求旺盛，供给增加有限，白银供应处于短缺状态，全球经济制造业见底回升，商品属性给予银价第二重上行动力。
逻辑一：铜矿品位下降、干扰率提高，产量增长连续低于预期。地壳中铜元素含量约0.01%，铜矿平均品位从2000年的0.71%降至2023年0.53%，全球矿山普遍面临老龄化问题，铜矿平均品位逐级下行且趋势难以逆转。同时，智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突有所恶化，铜矿开采干扰率及不确定性因素上升，2023年全球铜矿产量增加77.5万吨（+3.55%），连续2年低于市场普遍预期，资源开发项目进度“不及预期”或将成为未来最“符合预期”之事。根据上市公司产量指引及资讯机构跟踪的矿山变动，预计全球铜矿增速将于2024年见顶。
逻辑二：新旧消费动能转换，消费中枢有望上移。全球铜消费分散在建筑（27%）、电力电网（28%）、消费品（22%）、交通（12%）、机械（11%）等领域，与海外相比，我国用铜结构集中在电力电网（37%）、建筑（17%）、交通（9%）、机械（12%），有较大的优化空间。新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占比。到2026年光伏、风电、新能源汽车领域用铜量分别达303万吨、112万吨、220万吨，三者构成的新能源在精炼铜消费的占比从2021年的8.6%提升至2026年的22.9%。同时，将全球的精炼铜消费中枢推至2.5%之上，全球精炼铜供需格局在2024年之后持续向好，2025-2026年缺口在11.2万吨、41.0万吨。
逻辑三：美联储降息将激发铜的金融属性。美国通货膨胀与就业数据双双走弱，美联储加息已至尾声，快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，一旦进入经济衰退期，通胀较快回落，美联储释放流动性以刺激经济的预期强化，铜价的“金融属性”将转为驱动。
逻辑一：国内产能“天花板”&西南供应干扰，国内电解铝产量增长被极限压低。国内2023年电解铝在产产能峰值达4300万吨，产能开工率高达96%。产能无限接近4500万吨“天花板”，同时，运行产能580万吨的云南片区，每逢枯水期均遭受20~40%减产，将未来的产量增速压缩到1~2%，与超过3%的消费增长不相符。
逻辑二：被给予厚望的海外电解铝项目进展缓慢。海外电解铝新产能的主要规划落脚地在资源及能源禀赋出众的印尼、越南、伊朗等地。远期可落地的规划数量超过500万吨，有远景蓝图产能更是过1000万吨，但是项目在进行过程中遭遇电力配套不足、投资成本高、施工进度慢等系列问题，导致2024年海外几乎没有新增项目投产，2025年新投50万吨。
逻辑三：需求多点开花，国内供需缺口走扩，内盘价格走强带动LME价格回升。高增的光伏、新能源汽车是用铝增量主要来源，房地产与出口近两年呈现跷跷板，2024~2025年在考虑地产竣工下降10%、15%悲观情形下，对应国内供需缺口102、214万吨，这将导致国内价格强于海外。
逻辑四：产业链利润集中在电解铝环节，供需缺口驱动价格上行，行业利润“空中加油”。2023年电解铝行业含税利润约2250元/吨，税后净利润约1500元/吨。2024~2025年铝均价有1000元/吨，1500元/吨的提升空间，对应行业税率净利润分别为2164元/吨、3160元/吨。
逻辑一：低位锡价抑制资本性开支，锡矿主产国政策干扰因素大，锡矿增量不确定性因素大。锡新矿的现金成本在1.5~2.5万美元/吨，锡价长期处于2.5万美元以下，缺乏对长期资本性开支的刺激；两大锡矿主产国印尼和缅甸政策干扰大，印尼限制锡矿出口，打击非法锡矿开采，佤邦直接禁止矿山开采；增量主要来源看非洲，但、地缘不稳定令投资人担忧。总体上，2024年全球锡矿增量在1.45万吨，精炼锡产量为38万吨。
逻辑二：主消费板块开始发力，为精炼锡需求高增注入动力。锡焊料占全球锡消费的半壁江山，锡焊料中约75%是通过半导体产业链条下沉到消费电子、计算机、通讯终端，2023年半导体市场约10%的萎缩，拖累锡消费，2024年市场一致预期该板块反弹力度超10%，另有光伏、新能源车汽车的持续高增带。
